周县华：保险股这一波上涨的内在动力是什么? 它可持续吗？

——基于国寿、太保、平安、新华内含价值比较视角

    今年以来保险股指数上涨43.2%，上证指数上涨6.01%。

    保险股大幅跑赢市场，那么这一波保险股上涨的内在动力是什么？它可持续吗？

    我们试图从内含价值角度回答这个问题。

    内含价值是保险公司估值的重要依据。本文根据国寿、太保、平安、新华四家上市保险公司披露的2016年年报，对四家上市保险公司的内含价值进行比较。

内含价值

内含价值的由来

    公司估值是指着眼于上市或非上市公司本身，对其内在价值进行评估。一般来讲，公司的资产及获利能力决定了其内在价值，内在价值也决定了上市公司股价的变动。

    人寿保险公司估值具有一般公司估值的特点，即其资产及获利能力是其价值的重要影响因素；但也有不同：人寿保险公司的负债也是其内在价值的重要载体！

    人寿保险公司的主营业务一般都是长期的，根据不同的财务准则和监管规则，长期寿险业务的利润释放方式呈不同特征。此时，我们去衡量寿险公司价值时，如果只关注公司资产及其盈利能力，就忽略了现有业务的未来盈利，会低估寿险公司价值。因此，我们还需要关注保险公司有效保单（负债）未来产生的价值。保险公司估值包含了资产及盈利能力的估值和负债估值两部分，这也是内含价值的基本构成。

内含价值的定义

    内含价值（Embedded Value，EV）由调整净资产和有效业务价值两部分组成，其中，有效业务价值指的是统计时刻既往有效保单未来利润的贴现值。

    人寿保险公司估值过程，可以引用下图展示

内含价值的计算

    2005年保监会《人身保险内含价值报告编制指引》中对于内含价值的定义：“内含价值由以下三部分组成：(一)分配给适用业务的自由盈余；(二)要求资本，扣除持有要求资本的成本；(三)有效业务现值。”

    因此，内含价值的计算过程可以用下表展示

    其中，自由盈余=调整净资产–偿付能力额度；需求资本是按照偿付能力监管要求（目前是偿二代）需要持有的资本；未来利润现值即指有效保险业务在未来利润的现值；持有需求资本的成本是指公司融得资本金的成本。上述指标中，未来利润现值的计算最为复杂，计算过程可以用下图表示：

    而图中的投资收入、费用、贴现率等一系列假设，也会影响内含价值的计量。（特别是未来利润贴现时使用的贴现率，其确定方式比直观上复杂很多。）

国寿、太保、平安、新华内含价值假设的对比

    从上图可知，假设水平直接影响内含价值的估计。因此，我们在对比四家公司内含价值之前，需要了解四家公司假设差异。

风险贴现率

    该假设对内含价值的计量具有重要影响。关于该假设的相关研究可以参考南开大学李冰清教授的相关研究。

投资回报

    在四家公司的2016年年报中，国寿对于不同产品的投资回报假设均为：从4.6%开始，每年增加0.2%至5%后保持不变；而平安、新华、太保则对不同产品设定了相应的投资回报假设，具体如下：

税项

    四家公司的所得税率假设均为25%。除新华未明确说明外，国寿、平安、太保三家公司的投资收益中豁免所得税比例见下表：

死亡率

    国寿在2016年年报中未明确说明死亡率假设，只提及“该假设综合考虑了本公司最新的运营经验和未来预期等因素”。而平安、新华、太保三家公司根据公司最近的死亡率经验分析和对目前及未来经验的展望来确定死亡率假设，表现为《中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)》的百分比，具体如下:

发病率

    新华在2016年年报中明确说明发病率假设表现为《中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2006-2010)》的百分比；太保则未强调重疾表的使用，而是根据本公司最近的发病率经验分析和对目前及未来经验的展望确定发病率假设，视不同产品而定。平安则综合上述两种方法，发病率和意外发生率参考重疾表或以公司本身的定价表为基准，并且发病率考虑长期恶化趋势。此外，平安和太保的短期意外及主要健康险业务的赔付率假设分别是：15%到100%之间和20%到80%之间。国寿则没有在2016年年报中详细说明发病率假设。

保单失效和退保率

    不同公司的保单失效和退保情况不尽相同。四家公司在2016年年报中均未给出具体假设，详见下表：

费用率

    国寿在2016年年报中未明确说明费用率假设，而平安、新华、太保三家公司分别假设单位维持费用每年增加2%，2%，2.5%。

保单红利

    国寿未在2016年年报中明确说明保单红利假设，而平安、新华、太保三家公司的保单持有人红利政策见下表：

四家公司内含价值及其与股价的关系

    基于四家上市险企2016年年报，我们计算得出四家公司2016年末每股内含价值及股价关系如下表：

    由上表可知，相较于内含价值和新业务价值，市场低估了公司的价值。一般性共识，大家不会买看不懂公司的股票，而保险公司由于经营的复杂性，大家习惯称之为“看不懂的股票”或“黑匣子股票”。如何解决这个问题？充分的信息披露很重要，我们欣喜的看到今年以来，以平安和太平洋为代表的保险公司开始陆续做寿险内含价值和利源分析等路演和业绩推介，同时分析师们的水平也在不断提高，我们还听说有的分析师甚至是精算师出身。我们相信今年以来的这一波保险股的上涨的原因可以简单归纳为：

上涨的原因可以简单归纳为：

    1.  价值被严重低估，溢价率（每股股价/每股公司价值）甚至不到1。

    2.  保险公司开始注意打开黑匣子，勇于向大家阐述自己的内含价值构成、

    自己的剩余边际、自己的各种准备金假设等等。

    3．分析师和投资者们的保险知识水平也在不断提高，对保险公司经营的不断理解促使他们敢于推荐保险股，敢于购买保险股。

    最后一点，还想向大家提示的，表中的溢价率率只体现了寿险部分，由于国寿和新华上市部分只是寿险，所以也就没什么。但是太保上市部分除了寿险以外还有产险部分，平安除了寿险产险以外还有银行和证券、信托等业务。那你们说谁最被低估呢？

    回到文章的题目，这一波保险股上涨的内在动力是估值的修复，而估值修复的前提是保险公司自己打开黑匣子。那么它可以持续吗？这个问题，我们留在下一期来回答。

    附：今年以来保险股行情

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